资产配置利器——REITs最详细介绍

  • 日期:07-19
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  全文共4400字,大约阅读20分钟

  一旦说起“房地产”,大家首先会想到开发商、土地住宅的销售。而在美国,提到房地产主要则是商业地产。美国全国性的住宅开发商(homebuilders)大概有20多家,这些上市公司相当于美国的万科等。但是这些上市公司加起来的总市值还没有美国最大REITs西蒙物业(Simon Property Group,SPG)大(最新市值500亿美金)。从这个角度来说,REITs对于国民经济的支撑以及商业地产的价值是非常巨大的。

  那么,对于我们普通投资者来说,需要了解关于REITs的哪些信息呢?

  本文主要内容:

  1. 介绍REITs的概念和种类

  2. 回顾REITs的历史回报、与其他资产的相关性,发现其在资产配置中的作用

  3. REITs潜在风险或投资时需要关注的内容

  下期介绍亚洲最大的REIT领展房地产投资信托基金(LINK,港股代码:823)

  正文

  一、REITs的概念

  所谓【REITs】(Real Estate Investment Trusts)「不动产投资信托/房地产信托基金」,是资产证券化商品之一,以发行受益凭证方式销售给投资大众。其投资概念类似共同基金结合投资大众资金,投资于各种行业的房地产(如购物中心、办公大楼、停车场、医院等),并管理其不动产资产,包括商业(店铺、商场、购物中心、停车场、酒店、办公室)、工业、医疗服务及住宅等物业,其潜在收入来自于租金与房地产价格增值之收益。

  二、REITs的种类

  REITs起源于美国,自1960年以来已有40多年历史。目前在美国大约有225家在纽交所公开交易的REITs,市值约1万亿美元,已经超过在金融危机之前的最高点。

  不动产投资信托(REITs)大致照下表分为三种类型。

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  资料来源:摩根资产管理,smart advisor

  举个例子:

  公司A购买办公楼,并用投资者产生的资金出租办公楼。A公司拥有并管理这个房地产,每月从租户那里收取租金。因此,A公司被视为权益型REIT(或称为股权REIT)。

  公司B向房地产开发商贷款,从贷款利息中获得收入。则B公司是抵押型REIT。

  1. 抵押型REITs的细分

  抵押型REITs(mREITs)通过募集债务(较低利率,短期贷款)和股权(如新股发行)资本来筹集资金,以购买更长期和更高利率的房地产债务和相关证券。该类REITs通过借贷成本之间的差异或买卖差价来赚取利润。相当于一种受监管较少,风险较高的银行。

  我们根据所投资资产的信用风险程度不同,将mREITs进一步分为代理型(Agency)mREITs、非代理型(Non-Agency)mREITs和商业(Commercial)mREITs。

  (1)代理型(Agency)mREITs

  代理型(Agency)mREITs单独或几乎全部投资于联邦机构(federal agencies)担保的抵押支持证券(mortgage-backedsecurity ,MBS),这些联邦机构包括房利美(FannieMae), 房地美(Freddie Mac),或政府国家抵押贷款协会(Ginnie Mae)。很多大型mREITs都是这个类型。

  这类MBS基本上没有实际违约的风险其所欠款项的支付和所欠的利息几乎得到保证(在联邦政府没有重大政策变化或联邦政府对其财务义务没有实际违约的情况下)。由于违约风险极低,代理型(Agency)mREITs持有的资产的利率相对较低。为了获得有竞争力的回报,他们会利用大量杠杆(通常为6-8倍)。进而,其往往受到加息的不利影响。

  同时,尽管代理型MBS的违约风险极低,但其也存在提前偿还风险(prepayment risk)。具体是指:当利率下降时,房主通常可以在不受处罚的情况下提前还款并以更低的利率重新进行贷款,导致放款人提前收回现金,整体收益率下降。这类风险与利率水平和mREITs用以减缓该类风险的工具有关。

  (2)非代理型(Non-Agency)mREITs

  非代理型(Non-Agency)mREITs投资于由银行和其他金融机构发行的非代理MBS。这类公司往往也持有上述的代理型MBS,全额抵押贷款和其他投资。非代理MBS和全额贷款抵押贷款面临与代理商MBS类似的提前偿还风险(prepayment risks),同时如果借款人拖欠其义务,也会面临信用风险(creditrisks)。

  在金融危机以前,这些非代理型(Non-Agency)mREITs构成了整个mREIT行业市值的70%以上。

  金融危机以后,涌现了很多新的mREITs,整个行业的杠杆水平下降了。实际上, 其中有几个是mREIT开发出新的商业模式购买来自银行等机构的不良抵押贷款资产(均为住宅和商业),帮助银行业进行资本重组,偿还这些债务。通过购买和重新投资数十价值数十亿美元的这些陷入困境的传统MBS,mREITs帮助了银行业降低风险,恢复财务健康。因此,新型mREITs在金融危机期间,帮助金融部门恢复并提高融资能力,促进美国未来经济增长中发挥着重要作用,同时也为投资者带来有吸引力的回报水平。

  (3)商业(Commercial) mREITs

  商业(Commercial)mREITs投资于办公楼,购物中心,公寓楼,工业设施和其他商业物业担保的抵押贷款。这些公司发行贷款抵押证券(Collateralized Loan Obligation,CLO)即将贷款池分为多部分,包括由保守投资者持有优先级和发起人保留的次级。

  CLO和MBS一样,也属于资产证券化的品种之一,在这里我们就不进一步做介绍了。

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  资料来源:google, smart advisor

  总之,在金融衰退期,这类商业(Commercial)mREITs往往使投资者遭受重大损失。当然,这其中也有善于经营的佼佼者喜达屋地产(纽约证券交易所代码:STWD),即全球最大的Commercial mREIT。

  2. 权益型REITs的细分

  我们按照不同物业类型进行细分,包括办公室,公寓楼,仓库,零售中心,医疗设施,数据中心,手机信号塔,基础设施和酒店等。

  大多数REITs专注于特定的物业类型,但有些房地产投资组合持有多种类型的物业。他们的历史回报率表现不尽相同,在本文【四、2. 不同物业类别受经济景气程度影响程度不同】部分会介绍到。

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  资料来源:Nareit(美国不动产投资信托协会),smart advisor

  三、REITs的优点

  1. 较高的资产配置价值

  众所周知,自07-08年金融危机以后,美国股市开始走向十年长牛。而REITs的表现并不比美股差。

  我们提取了2009年7月1日-2019年6月30日的数据,发现REITs的年化收益率还要略高于美股近0.8%。当然,其对应的波动率(此处用标准差来衡量)也要略高一些。

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  资料来源:portfoliovisualizer.com,smart advisor

  这一点还不足以说明REITs的资产配置价值。REITs过去十年的收益率不仅略优于美股,且两者的相关系数仅为0.65,前者可以称得上是构建资产配置组合中的理想工具之一。

  不同资产间相关性低有什么用?

  我们之前简单介绍过资产配置的原理即利用资产组合之间的低相关性来提高整体的收益/风险性价比。

  来回顾一下:

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  资料来源:smart advisor

  我们还找到了摩根资产管理公司就REITs与其他资产相关性的更久远的统计数据,来佐证其资产配置价值。

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  资料来源:摩根资产管理,smart advisor

  当然,不同类型的REITs历史收益率不尽相同。我们根据Nareit(美国REITs行业协会)官网数据,就抵押型REITs和权益型REITs自1971年以来的年度收益率进行了整理,以供参考。

  抵押型REITs历史回报水平

  尽管抵押型REITs投资的是债券类资产,但由于抵押型REITs的杠杆水平比较高根据美国最大的抵押型REITs之一Annaly Capital Management的2018年年报,目前抵押型REITs的平均杠杆率为8.7倍,其面临较大的利率风险,进而年度收益波动还是比较大的。

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  资料来源:Nareit(美国不动产投资信托协会),smart advisor

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  资料来源:Nareit(美国不动产投资信托协会),smart advisor

  权益型REITs历史回报水平

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  资料来源:Nareit(美国不动产投资信托协会),smart advisor

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  资料来源:Nareit(美国不动产投资信托协会),smart advisor

  在统计时我们发现,占市场主流的权益型REITs不仅过去10年表现不错,其自1971年以来的胜率也比较高(年度收益率为正数的概率)47年中有38年是赚钱的,占比4/5,年均回报率(算术平均)19.56%;仅有9年是亏损的,年均回报率-15.12%。

  [参照]我们之前统计过标普500指数1957年以来62年的数据:出现下跌的年份数量为13年,占比1/5;上涨年份的平均年涨幅为18.32%,下跌年份的平均年跌幅为-12.78%。

  2. 较高的股息收益率和相应税收优惠

  REITs的现金流量,主要来自租金收入、管理维修费用及承租率等,收入相对稳定。在美国(香港也是),法令规定REITs必须将当年度90%的收益以股利形式分配给股东,因此其股息收益率比较高。

  同时,根据法律规定,REITs可因此不需要支付企业所得税。

  根据美国抵押型REITs龙头Annaly的2018年年报数据,目前抵押型REITs的派息率(Dividend Yield)达到10.6%,远高于标普500整体的4.1%。而权益型REITs的派息率却比较低,仅2.1%。

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  资料来源:Annaly2018年年报,smart advisor

  3.流动性佳

  与投资于实物不动产相比,投资REITs不仅可参与商用不动产投资机会,其于集中市场挂牌交易,与股票交易方式相同。流动性与变现性均较直接投资不动产佳,申购门槛也较低,一般投资人皆可参与。

  四、REITs的潜在风险

  1. 资产质地/经营风险

  很多上市REITs,不少资产是是由地产公司分拆出来的,如果是优质又赚钱,为什么开发商要分拆出来跟你分享?很大的原因在于开发商缺钱,或者需要套现资金用于其他“更赚钱的项目”。所以,即使上市的REITs,未必保证只只都是稳健,要多做功课,挑选出资产质地较好的一只去投资。

  同时,REITs的营运是将经营权与所有权分离,投资人透过申购受益凭证的方式参与不动产投资,并非直接进行不动产买卖,故没有不动产处分与经营的权利。当REITs经营者管理不善时,REITs价格将受到影响,投资人除了撤换经理人外,只能于公开市场卖出该证券。

  2. 不同物业类别受经济景气程度影响程度不同

  就权益型REITs来说,投资一家优质写字楼、工厂大厦或者酒店等,回报是不一样;在不同的经济环境下,议价能力导致的租约条件也不同;不同类型的物业租约期也不同。

  以下是13个细分物业类型1994-2018年的年度总体回报率(含股息率)数据。

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  资料来源:Nareit(美国不动产投资信托协会),smart advisor

  不同类型的REITs受到的不同宏观经济因素的影响程度不尽相同。例如,如果当地就业率上升,意味办公大楼、厂办的承租率不致下降,办公楼宇类的REITs的租金收益将提升;如果当地老龄化人口增长迅速,那么健康医疗类的物业长期收入就会更加稳定;如果当地人均可支配收入及消费者信心指数较高,那么零售/购物中心类的物业就有更高的潜在收益。

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  资料来源:Serious Investing, smart advisor

  另外,有些REITs拥有众多物业,分散不同种类,有停车场,也有商场、街市,写字楼等,但也有一些高度集中在几幢物业。高度集中的问题是更容易受到经济环境影响,投资的风险也可能比较高。

  3. 利率走势

  利率走势与REITs表现的关系比较复杂。

  就抵押型REITs而言,利率上扬会增加借款人无法偿还本金与利息的信用风险,利率波动会产生借款人提前偿还或再融资的风险。

  利率风险的发生机制

  ①如果利率迅速上升,前期价格上涨的MBS会下跌。针对担保MBS,贷款双方本身会提前签订回购条款,即如果抵押品的价值下跌到一定程度,贷款人可以要求借款人提供额外的抵押品到特定的百分比(margin call)。如果MBS价值下降到一定程度,导致其需要提供额外抵押品的价值超过了导致其价值超过了mREIT整体的无担保资产(即资不抵债),mREIT就会违约。

  ②由于mREITs依赖短期资金的周转,当利率上升时,到期的债券回购需要被滚存为更高利息的债券,mREITs需要支付的成本就上升了;另外,如果回购贷款人开始关注MBS作为抵押品的价值(利率上升,价值下降),再融资利率的成本也会上升。因此,利率上升导致的整体资金成本的上升可以会使mREITs破产,或者面临债权人拒绝放贷的情况。

  就权益型REITs来说,利率上升可能是一把双刃剑。如果较高的利率受到基础经济增长的推动,通货膨胀将以更高的租金形式传递,从而为投资者创造收入增长。相反,如果利率在没有经济增长(即滞胀)的情况下上升,其他类别的实物资产可能会面临收益减少的情况。

  4. 汇率的风险

  比如,你购买的是香港的REITs,但是如果REITs实际投资物业不在香港,在内地或其他地区,美元转强,相对地其他的货币便可能贬值,这会直接影响公司的收入,继而影响股价和收取的利息。下期我们就会介绍港交所上市的亚洲最大的REIT领展房地产投资信托基金(LINK,港股代码:823)

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